博弈并购市场 基金偏爱“锦上添花”类型

【博弈并购市场 基金偏爱“锦上添花”类型】记者了解到，相对于一些在自身主营领域都无所适从的企业，跨界并且高价收购一个完全不熟悉的新领域，基金经理们似乎并不看好。相反，那些在原有领域已经证明出自身能力的企业，以合适的价格收购另一家可以和自身业务打通的企业时，这种锦上添花式的并购更具有可行性，也更受到基金的青睐。(上海证券报)当前的市场上，具有并购主题的公司与个股仍是很多机构和投资人关注的焦点。然而，当并购市场实际上是一个非常有限的存量市场时， 什么样的企业发起什么样的并购，这是确定一起并购是否具有看点的核心问题。

记者了解到，相对于一些在自身主营领域都无所适从的企业，跨界并且高价收购一个完全不熟悉的新领域，基金经理们似乎并不看好。相反，那些在原有领域已经证明出自身能力的企业，以合适的价格收购另一家可以和自身业务打通的企业时，这种锦上添花式的并购更具有可行性，也更受到基金的青睐。

并购的“硬币正反面”

由于A股的上市公司密集进行并购布局，市场不禁要问，并购策略能在多大程度上成就一家上市公司？而从过往的经验看，几乎没有一家具有较强竞争力的行业龙头是依靠并购起来的，至少并购对于那些公司而言，是一种锦上添花的行为。

无论是阿里巴巴、腾讯，抑或是A股的乐视网 、网宿科技 ，并购都不是最为重要，也几乎不是这些公司的核心优势。历史经验表明了，那些真正成为优质标的的企业在大规模并购之前已经基本建立了自己的竞争优势 。也就是说，它不需要并购，就已经是一家优秀的公司了，而并购仅仅是进一步扩大了它的优势。

几乎可以确定，并购的目的决定了长期效果，相当于那些优质企业进一步扩大优势的考虑，对于非常多的A股公司而言，并购只不过是救命稻草，因为非常多的企业如果不进行并购早已无法继续在A股生存。当前，相当多的A股上市公司认识到单凭自身乏善可陈的竞争能力，其后期的生存环境将更为艰难。正所谓长江后浪推前浪，越来越多的中小创新企业进入A股市场后，将继续挤压这些业已存在的绩差股的生存空间，在IPO常态化后，这些企业的未来可想而知。

伴随着并购一度成为A股中小市值公司快速实现市值崛起和做实主业的核心手段，并购的问题也日益凸显，基金经理因此对并购模式变得开始谨慎起来。至少目前看，机构投资者对并购模式开始表现地更为理性，既不过度认为企业并购能够走出多大的空间，也会边走边看企业并购的整合效果，尤其是当市场巨幅调整后以及大规模并购导致被并购对象对价上的水涨船高，同样价格的并购获得的资产质量在两年前与今天差别甚大，以并购为驱动的中小市值风格可能在接下来面临更为艰难的考验。

如果一家上市公司在自己的主营业务上都无法打理得令人信服，那么何以证明它能够把买过来的其他资产经营好，这的确是基金经理需要关心的一个问题。相反，对于那些在主营业务上非常出色的公司而言，其主导的并购也更能获得机构投资者的关注。

外延式并购的价格隐忧

以基金经理重仓持有的A股某互联网行业的上市公司为例，该公司在2005年成立后不断实行逆袭，短短四年时间，从一家微不足道的新成立的公司，变成其所在行业的龙头，率先在国内上市，并最终将另一家成立于1998年的行业龙头赶下马。在此之后此A股上市公司不断蚕食已经沦落为市场老二的地盘，使得后者在亏损不断加剧的背景下不得已以极低的价格出售给上市公司。而作为龙头的上市公司对市场老二进行并购整合后，该公司的盈利能力就得到迅速扭转，并购整合后的业绩不但未受到后者并购时亏损的影响，相反公司的整体业绩也凸显1+1大于2的效果。从当前这家上市公司的股价看，它几乎可以成为基金经理重仓股中的“宝贝”，因为它的内生增长带来极为优秀的业绩表现，使得这家公司在市场剧烈调整期间也未有损失。

上述现象进一步表明了基金经理在并购问题上重视并购方的实力与能力，即什么样的企业进行什么样的并购。首先，并购发起方已经从其成立晚、进步快的历史经验表明自身拥有极强的逆袭能力，发起方公司运营和管理能力非同一般；其次，并购发起方并购的对象是其容易上手的领域和非常熟悉的竞争对手；再次，并购发起方使用的价格极低。

上述三点几乎是完美并购的典范，而对于第三点所谈的价格，上述公司2014年的另一场并购则继续说明了这家公司更为擅长用极低的价格锁定极具价值的企业。在2014年，又是这家上市公司以9000万就获得一家游戏网站80%的股权，而被收购的这家游戏网站当时承诺2015年扣除非净利润不低于2500万，但最终这家网站2015年实现的净利润竟然超过6000万。

显而易见的是，A股的大多数收购难谈完美和性价比，并购发起方也很难具有上述所谈典范代表的优秀运营能力，并购的领域也并非如上述所谈的对行业竞争对手的并购。而是因为自身行业已经变得日落西山，公司并购也更多地具有跨界性质，而并购价格更因为需求大于存活而水涨船高。与此同时，此前市场的大幅调整使得并购的催化剂效应大打折扣，近期复牌的基金重仓股众信旅游虽带着超过26亿重磅收购的消息，但仍然连续两日跌停，尽管众信旅游停牌前也已经历过市场的大跌。而诸如此类的A股收购案例，在经历了一段时间看，基本上股价的低迷现象都反映出市场对并购的敏感程度正在降低。

更重要的问题是，由于数百家上市公司集体参与并购，且有相当多的公司并不仅仅只做一次并购，如此之多的收购需求导致被并购公司借机抬高价码，有时候一家被并购对象可能面临多家上市公司的洽谈。最终导致的问题是，大规模并购发生后，即便是基本面十分勉强的并购对象也能享受极高的估值溢价。

这正是基金经理关注的一个问题，即一些看起来很糟糕的并购对象已经能享受到三年前那些优质并购对象的价码。最典型的领域主要集中在游戏、影视以及互联网公司。“上市公司10亿资金在三年前可以买到一家极为优秀的传媒公司全部股权，而在三年后，10亿资金可能就做不出太多东西了。”深圳地区的一位基金经理认为。

警惕并购制造的“泛成长股”

由于愿意卖掉的优秀企业实在不多，且好公司一旦流露出愿意出售的迹象，其往往也将被众多买家关注和接洽，且优质企业往往需要若干年才能在市场中打出名声并证明自己，而在并购不断加速进行的背景下，并购市场实际上是一个存量市场。

存量市场意味着愿意出售的优秀的企业非常少，且价格昂贵，但上市公司的并购需求还在井喷当中，并且相当多的投资者和上市公司也认为：如果现在不进行并购，明年或者后年，价格就会变得更贵，尤其是互联网领域，从亏损到盈利将极大可能推升估值，这直接使得整个并购存量市场，无论基本面优劣都在提价。

正如市场所质疑的，现在上市公司动辄以10亿资金或者更高的价格才能获得一家盈利几千万的游戏公司，且相当多的企业实际上无法完成承诺，包括近期暴风科技的30亿收购三家影视和游戏公司的估值合理性也面临交易所的问询。

又如浙江永强去年8月份公告以4.38亿收购机票B2B平台51BOOK的60%股权，而51BOOK却是一家连续多年亏损的企业。而非常巧合的是，在浙江永强收购51BOOK的前一年，腾邦国际在2014年7月份，以1200万元收购了51BOOK的竞争对手八千翼公司60%的股权，而且八千翼是盈利的。4.38亿与1200万之间显然是一个极为诡异的悬殊。在票房喧闹声越来越强的影视行业更比比皆是，近期的一些并购案例都凸显出并购浪潮当中并购对象鸡犬升天的一面。

显而易见的是，上述现象表明，时间越往后推移，上市公司的外延扩张以高溢价收购低档次企业的概率正在增加。而融通基金的相关人士也认为， 2015年“泛成长股”的大幅上涨并非是成长性推动，核心驱动力在于并购重组。

另一方面，连续并购也可能令上市公司面临商誉减值的风险。蓝色光标发布的2015年业绩快报显示，其所收购的公司博杰广告在业绩承诺期内出现业绩大幅下滑， 2015年度实际经营业绩完成情况与收购时承诺业绩有较大差距。蓝色光标同时表示，这将使得公司的商誉遭受减值，从而对公司净利润有较大影响，而这一事件也令蓝色光标的股价在去年底连续杀跌。

根据融通基金的统计，2015年发生的并购、重组、借壳及定增超过2000起，涉及金额过万亿。从股价表现上看，小市值股票整体涨幅远超创业板 。但进入2016年，从并购重组的推动效果看，边际递减效应已经开始显现，并存在负向反馈的可能。

2016年2月并购预案发布后复牌的股票，平均涨幅较小；已经出现一定数量的并购重组失败案例；基于二级市场股价高估的“市盈率套利”活动在股价下跌后趋于减弱；投资者给予被并购对象大幅超过收购报告书中盈利承诺的净利润预期存在大幅下修的可能。

上述基金经理认为，这些负面因素将压制成长股整体表现，甚至不排除未来进一步演化为负向反馈的可能，因此对依靠并购驱动“泛成长股”的投资持谨慎乐观态度。