分级基金大限将至 金融创新不应因噎废食

原标题：分级基金大限将至，金融创新不应因噎废食

作者 | 陶丹

分级基金在上一轮大牛市一度成为散户“弯道超车”利器，如今随着2020年进入尾声，也不可避免面临整改转型大限的到来。虽然在最近两年指数上涨的过程中，也有不少分级基金阶段性扮演加杠杆“赚快钱”的角色，但早已设定“30万+面签”投资门坎之后，分级基金的参与人数大幅下降，短期的回光返照注定无法重现当年的辉煌。作为中国证券市场上重要的金融创新之一，分级基金在A股市场设立届满30周年之际走入历史，让不少投资者心存遗憾。从分级基金的生命历程总结利弊得失，金融创新不应因噎废食，在监管和松绑之间取得平衡更符合证券市场长期发展的趋势。

分级基金“成也分级、败也分级”

分级基金简而言之，就是“资金运作不分家，收益分配明算账”，在母基金的层面分级基金和一般的公募基金运作没有太大差别，而“分级”体现在分级A和分级B的不同，一般来说A取得相对固定的收益，而B则在承担A的收益以及母基金整体运营成本之后取得剩余的收益。在2014年底之前，分级基金的规模相对平稳，而随着2015年上半年牛市进入井喷期，价格低廉、自带杠杆的分级B成为许多投资者放大收益的利器，最终也因为牛市见顶调整而扩大亏损甚至屡次下折，将市值接近清零，上演了一幕幕投资悲喜剧。而在分级B大起大落的同时，配对的分级A则扮演了“跷跷板”的角色，特别是在牛市见顶大跌之后成为分级B投资者买入配对成母基金再赎回的“逃生通道”，买盘大增催生独立行情，为不少稳健型投资者创造了难能可贵的熊市利润。不过，分级B一再下折对高位买入的投资者来说形同“财富粉碎机”，损失难以复原，导致分级基金最终在2018年“去杠杆”的大背景下走上转型整改之路，虽然整改期限一度延期，但2020大限将至不再“刀下留人”，走入历史已经不可避免。

“成也分级、败也分级”用在分级基金，特别是分级B身上可谓恰如其分。因为有了分级机制，让分级B成为那些无法满足参与融资和股指期货的散户有了加杠杆的利器，分级基金的规模才因此出现井喷式的增长，成为2015年“杠杆牛”的资金来源之一。而在牛熊逆转之后，分级机制也让追高买入的散户损失远超直接炒股，遭遇始料未及的损失。虽然金融创新的成败不能以涨跌论英雄，但巨大的杠杆效应确实超出了许多散户的风险承受范围，也因此埋下了分级基金被“关停并转”的伏笔。

投资者适当性管理：金融创新成败的关键

在笔者看来，分级基金作为一种金融工具，在风险分层方面有一定程度的正面意义，不能因为如今大限将至而完全否定。最关键在于，当初推出这项公募基金的金融创新之时，没有做好投资者适当性管理。以分级基金复杂的运作机制和分级B自带杠杆的特性，一般投资者没有经过系统的学习和对自身风险承受能力的审慎评估，是不适合盲目参与的。特别是分级基金低廉的绝对价格，很容易成为偏好低价品种散户参与市场的选择，而牛市中分级B又具有强烈的赚钱效应，才更容易导致价格的暴涨暴跌。而在2017年分级基金设立30万的投资者准入门槛以及严格的面签流程之后，散户盲目参与的概率大幅降低，尽管2018年市场经历了大幅调整，2019年和2020年又出现了较好的行情，但分级基金的波动幅度已经远不如巅峰时期，对市场的影响也日益式微。这也说明了，只要做好投资者适当性管理，即使是带杠杆的产品，对市场的破坏性也可控制在较小的范围。

当然，对投资者准入门槛的设置，也是需要结合市场的实际情况，特别是其它风险程度接近的交易品种来进行最合理的安排。笔者认为，2017年以来针对所有分级基金设置“一刀切”的准入门坎值得商榷。特别是分级A和分级B的风险收益特征不同，前者是相对稳健的“类固收产品”，风险较小；而后者则是加杠杆的产品，风险较大。在这种情况下，不妨适当降低分级A、提升分级B的的准入门坎。比如，分级A可以将准入门槛重点锁定在投资经验方面，满24个月即可通过网络渠道答题签约完成开通，而分级B则可将参与门槛提升到和股指期货、科创板一致的50万，如此一来对风险分层进行更精准的设置，更有利于金融创新的稳健前行。

为风险分层的创新仍有需求

虽然分级基金走入历史已成定局，但对风险分层的创新仍有需求。就以分级基金来说，分级A就为许多投资者特别是及机构投资者提供了长期稳定的收益模式，券商A(150200)、有色A(150196)、银行A(150227)、创业板A(150152)等分级A的十大持有人几乎为清一色的机构投资者，特别是长期投资色彩浓厚的险资和养老金等。对这些投资者来说，分级A能提供相对较高的固定收益相当于“长期饭票”，可以无视二级市场价格的短期波动而一路持有。在分级基金转型为LOF之后，这部分偏重于稳健收益的长期资金或许不得不暂时退出市场，等待下一次合适的金融创新提供的机会来临。

事实上，分级基金也有一些成功的案例，分级A和分级B的持有人都取得了良好的收益，像白酒A/B、保险A/B、合润A/B等。这些基金让A/B投资者取得双赢，核心的原因在于母基金增长良好，长期的净值可以覆盖分级A的约定收益及母基金的各类成本，分级B才因此取得超额利润。除此以外，合润A/B的运作机制更具有创新性，合润A在让渡约定收益选择保本的同时，获得一定程度母基金增长的收益，在一定程度上具有“零息可转债”的特征。这些尝试虽然暂时划下句号，但在中国证券市场市场化方向的大背景下，必将会成为将来新一轮金融创新的宝贵经验，在完善投资者适当性管理之后，让不同的投资者能够拥有最适合自己风险收益比的投资工具。

(本文已刊发于12月5日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。)